Caixin | 财新周刊2026年第17期导播

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅音频剪辑｜龚高宣发 商务｜孙坤2026年4月27日，标普500指数收于7173.91点，创历史新高，较2025年同期涨幅接近30%；纳斯达克综合指数同日亦触及盘中历史高位。4月27日，日本日经225指数收于60537.36点，创历史新高；韩国综合股价指数收于6615.03点，同样刷新历史纪录。这波全球行情，在很大程度上是由极少数AI与半导体权重股拉动。阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕·斯洛克（Torsten Slok）指出，标普500指数的盈利预期上调，几乎全部来自“科技七巨头”，已“没有多元化可言”，事实上已变成“一只AI指数”。大型科技股已成为当前牛市中的“全天候交易”，无论宏观经济向好还是走弱，资金都倾向于抱团科技龙头。摩根大通分析团队在4月下旬的市场报告中指出，标普500的本轮反弹，早在地缘政治风险明朗化之前便已悄然启动，说明这轮上涨的驱动力更多来自对AI基本面的信心，而非对战争走势的明朗预期。不过，当一类资产被普遍视为“进可攻、退可守”时，估值也往往容易脱离基本面。当前押注AI板块的普遍理由是，科技巨头正在天量投入的AI基础设施，将在未来数年持续兑现为盈利增长。这个假设可靠吗？本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《科技股狂欢》，让我们先来看看，评估这一轮股市飚涨，应该更乐观，还是更悲观？————————————CAPE是一个将股价与过去十年经历通胀调整后的平均盈利作比较的指标，可以剔除短期盈利波动，得到更接近市场长期真实估值的水平。截至2026年4月，标普500的CAPE数值处于39至40之间。在155年有记录的CAPE数据中，仅在2000年3月（最高达44.2）超过当前的水平。而2000年3月正是互联网泡沫被戳破之际。德意志银行的一份基金经理调查显示，57%的受访机构投资者将“AI估值崩盘”列为2026年市场面临的最大单一风险。当前的全球科技股，是否真的会上演2000年互联网泡沫同样的剧本？看多的一方认为，2026年与2000年有三个本质差异。首先是盈利能力。2000年，互联网公司普遍无收入、靠“烧钱”；今天的“科技七巨头”净利润率中位数接近30%，有真实盈利支撑。2025财年英伟达数据中心营收达1937亿美元，这种量级的收入在互联网泡沫时代的任何公司身上都从未出现。摩根大通的报告称，截至2026年4月下旬，标普500已有约25%的成分股披露了一季度业绩，其中约83%超越了盈利预期，远高于五年平均水平的78%，营收增速也有望创下2022年以来最强表现。其次是杠杆结构。2000年泡沫破裂时，风险通过银行信贷渠道大规模传导至实体经济，引发系统性崩溃。当前美国科技龙头企业的资产负债表相对健康，谷歌和英伟达的净债务均为负值，AI资本支出主要依赖企业自有现金流和股权融资驱动，银行信贷敞口有限，系统性传导风险相对较低。第三个差异是技术落地速度。2000年的互联网公司，许多缺乏实际用户和收入，商业模式仍停留于设想；今天的AI已嵌入日常办公工具，大模型调用量保持指数级增长，产业需求是真实存在的。这些分析不无道理，但始终绕不开一个核心问题：当前估值究竟提前透支了多少未来收益？按照红杉资本的测算，AI基础设施每1美元的GPU（图形处理器）投入，需要应用端产生约4美元的收入，整条投资链条才能在商业逻辑上成立。仅2025年英伟达数据中心的营收，就意味着市场需要产生约7750亿美元的应用端收入，而实际应用端营收仅1500亿至2000亿美元，缺口超过6000亿美元。曾精准预警2000年互联网泡沫及2008年次贷危机、现任对冲基金GMO联合创始人的杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）再次发出警告：当前的AI热潮以崩盘告终的可能性“极高”。他在4月20日的一档播客节目中表示：“AI支撑的上涨可能只是崩盘前的最后狂欢。”本期封面文章，作者岳跃（发自伦敦）、刘沛林（发自北京）、王小青（发自香港）。《人民币国际化迎来窗口期》近几年“黑天鹅”事件频发，国际货币体系也在悄悄变化，尽管美元仍占据主导地位，但货币多极化的势头越来越明显，最近中东冲突又给这个趋势加了把火。2026年3月，人民币在全球跨境支付中占比上升到3.1%，环比提高0.4个百分点。中国人民银行前行长周小川指出，当前是推进人民币国际化的黄金窗口期。一方面，美国政策自损美元信用，大规模加征关税、过度使用金融制裁、局部冲突等行为，削弱了全球对美元的信任；另一方面，中国货物贸易顺差持续扩大，人民币面临阶段性升值压力，资本呈现回流趋势，这有利于降低资本项目开放的风险。金融市场的配套优势也在同步显现，目前人民币各项利率处于主要货币中的低位，融资成本优势显著，推动“熊猫债”“点心债”发行提速。与此同时，人民币重返升值通道，2026年一季度对美元升值约2%，外资持有人民币债券叠加汇率收益，综合回报接近4%。从支付结算到计价、投融资，再到储备货币，人民币国际化迎来窗口期。但真正的“深水区”在于定价权，中国是全球最大的大宗商品进口国，却长期缺乏与之匹配的“话语权”，石油、铁矿石、粮食，大多仍然以美元定价。在美伊冲突后，“石油美元”体系出现裂痕，阿联酋等产油国开始谨慎考虑用人民币进行石油交易。外部有利条件正在积聚，人民币离成为世界货币还有多远？更多内容请看《人民币国际化迎来窗口期》。《专项债再审视》地方政府专项债诞生于2015年，政策部门的初衷是打造中国版“市政债”，为有一定收益的公益性项目融资，以项目对应的政府性基金收入和项目专项收入偿债。但近年来，审计屡屡发现虚增收益“包装”项目、资金闲置挪用等问题。近期，一则央视报道暴露了地方政府专项债券管理中的问题。山东莒南县一个农业实训基地项目，总投资超7亿元，其中3.68亿元来自专项债，建成后两年只举办了10场培训，大量空间闲置，每年却要支付超过1000万元利息，实际收益与预期相差甚远，造成沉重的财务负担。目前专项债存量规模已超38万亿元，成为债市第一大品种。2025年地方债付息支出高达1.48万亿元，占地方本级广义财政收入比重上升到8.5%，逼近财政重整警戒线，偿债压力加剧。2024年底，国务院推行专项债“自审自发”试点，将项目审核权下放省级，并扩围用途至土地储备、收储存量商品房等。新政实施后发行效率有所提升，但用于基建的新增专项债并没有大幅增加，优质项目储备依然匮乏。现阶段在投资需求放缓、全面持续化债的背景下，符合专项债政策收益要求的优质项目普遍较为缺乏，如果项目收益无法覆盖融资，加上土地财政收缩，庞大存量规模的专项债偿还资金从哪儿来？更多内容请看《专项债再审视》。《储能“出海”爆单》今年一季度，中国电化学储能企业交出了一份惊人的成绩单：三个月拿下124个海外订单，总容量超104吉瓦时，用业内的话来说：爆单了。储能行业已历经一年多的高增长，2025年新增海外订单同比增长144%，而2026年一季度是在上年高增长基数上再攀升超过27%。从短期看，一季度海外储能订单暴增与中国储能出口退税政策退坡有关。4月1日起锂电池出口退税率从9%降到6%，海外客户抢着锁定成本，国内企业赶着出货，带来了强烈的抢出口动力，但更深层的驱动力，来自全球地缘冲突加剧，能源安全的重要性提升，“风电、光伏+储能”成为各国实现能源自主的最快方案。在海外市场，中国储能企业优势明显：一是产业链完整，从电芯到系统集成每个环节都具备规模和成本优势，储能系统成本在三年左右下降了约八成；而且，中国企业正从“卖产品”升级到“卖服务”，提供全生命周期运维。但是风险和挑战也在累积。有一名行业资深人士表示，未来较长一段时期内，全球地缘政治摩擦与贸易保护主义是常态。例如欧美等地区通过高额关税、设定本土化比例限制等手段提高壁垒。中国企业如果缺乏长期深耕本地化运营的战略思维、仅抱有短期投机心态，将面临极高的市场准入阻碍。与此同时，部分抗风险能力较弱的中小企业为求生存，可能进一步加剧低价倾销与无序竞争。更多内容请看《储能“出海”爆单》。《流浪动物照料者为何受罚》2026年施行的新修订《治安管理处罚法》对饲养动物扰民、伤人设定了更严责任。在城市中，一旦发生伤人、扰民事件，长期投喂、救助流浪动物的民间照料者，往往成为最容易被找到、被投诉甚至被处罚的人。《民法典》第1249条规定：“遗弃、逃逸的动物在遗弃、逃逸期间造成他人损害的，由动物原饲养人或者管理人承担侵权责任。”条文本意清楚——谁遗弃，谁负责；谁管理，谁担责。但进入司法实践后，有两个现实困难绕不开：原饲养人往往找不到，流浪动物的现实管理者又很难界定。受害人不能因为源头责任人缺席而没有救济，于是需要在具体案件中寻找一个可识别、可归责的主体。例如，在新疆乌苏“流浪狗伤人案”中，法院以长期、稳定投喂形成事实饲养关系为由，判两名投喂者赔偿6.5万余元。这种处理对个案中的受害人当然有保护作用，受害人不应该因为源头治理失灵而独自承担损失。如果判决和基层治理持续把目光投向照料者，而放任遗弃者难以追究、公共收容长期不足、物业和社区责任模糊，那么制度的缺口就会被转化为明显不合理的个人赔款。法律既要保护行人不被流浪动物伤害，也不应让善意照料者独自承担本应由社会与制度共同分担的责任。要如何逐渐健全公共收容和绝育体系？更多内容请看《流浪动物照料者为何受罚》。此外，本期《财新周刊》还有关于招行换将、涉外防护法规补缺等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。