3227.AI狂热的另一面，写着ROIC

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I狂热的另一面，写着R O I C来自三体人在地球。腾讯控股似乎已经没有什么能够阻止A I股继续上涨了。在经历了去年第四季度市场质疑Capex 投资回报率，以及伊朗战争对市场的扰动之后，A I股凭借着极致的业绩释放，让股价再往上走了一个台阶。在这样的市场环境下，A I已经变成了一个“市场正确”的叙事。如果哪家公司不谈A I，甚至只是A I含量不够，市场恨不得马上贴一个“老登股”的标签，和这些“光着站在那里”的公司划清界限。可是，我不知道市场上有多人认真想过一个问题：公司做A I究竟是为了什么？ 如果回归到做生意的第一性原理，做任何事情当然都是为了赚钱。可你马上就会发现，如果说A I Infra硬件公司还能因为C S P的巨额Capex拿到了实打实的收入和利润增长，那么有些C S P为了投A I竟然已经把利润和自由现金流烧成了负数，甚至需要举债投入。当然，这也不妨碍这两类公司的估值当前同步上升。但如果我们稍微切换到企业经营者的视角，其实目前这个状况是一个巨大的考验。如果不去拥抱A I，市场不买账，也赶不上生产力革命；但如果不顾一切地去投入，似乎也很难论证今天的资源投入是否真的可以在未来产生正向回报。对于A I Capex叙事的另一面也许很多朋友会说，决策A I Capex有什么难的，美国C S P一年都投七八千亿美金了。可是，与世界上其它重资产投入一样，A I Capex也面临着R O I C的风险，只是目前市场好像已经选择性地忽略了。这段时间，我和几位朋友都讨论过A I产业，而其中有些朋友会把C S P的收入和利润增速看成是一个行业健康、需求稳固的信号，从而判断目前行业估值正处于合理水平。但是，我认为要先看清楚Capex、收入和利润在C S P的报表上究竟意味着什么。C S P的大部分A I Capex是用于建造数据中心。数据中心向用户收取基于Token的收费，支付诸如电力、人工等等的浮动成本，同时也承担着折旧成本。其实，Token收费本质上是一种基于Capex的租金。因此，不断兴建数据中心，一定程度上就能推动收入的上涨。这时候可能就有朋友要反驳了。供给增加不一定导致需求增加，因此目前收入不断增长，已经证明了需求也在快速增长，而这种增长很可能还要持续很久。当然，现在确实没有足够的证据来否定这样的可能性。但我觉得市场现在也同样没办法否认其余的两种可能性：第一是需求跟价格是反比关系，而当前需求的爆发有可能是价格过低导致的。其实，云服务的定价必然会参考成本，只不过在财务上，这里面有很大的操作空间。假如一个数据中心投资6亿元，分6年平均折旧，每年折旧成本在1亿元，假设所有电力、人工成本总共0.5亿，那数据中心每年产生2亿收入，就有0.5亿的利润，也就是25%的利润率。因此，数据中心的定价可以锚定2亿收入的水平来设定。但是，在这个例子里，<strong style="color:#FC5832;word-break:break-all;font-family:Helvetica,